尽管巴奴向市场传递的信号是参照海底捞，但其业态最像的还是九毛九的怂火锅。
作者 | 张帆 黄绎达
编辑 |黄绎达
巴奴火锅在今年 6 月首次递表后，证监会在 8 月就公司运营的核心问题提出了"九问"，要求补充相关材料并公示，在我们之前的文章《证监会九问直指核心，巴奴 IPO 进程恐生变数》中有详述。
12 月 17 日，巴奴向港交所二次递表，并针对此前证监会关注的社保拖欠、股权架构、大额分红等问题作出针对性解释，还披露了 2025 年前三季的业绩数据，试图以更透明的姿态打消市场疑虑，为冲击"火锅第三股"铺路。
火锅是门好生意？
从当前的资本市场来看，中餐上市企业中，规模最大的是海底捞，市值在 800 多亿港元（截至 2025 年 12 月 24 日），同时也是资本市场中，少有的在体量上可以跟几大茶饮相抗衡的企业。
再看海底捞所在的火锅赛道，公开资料显示，2024 年火锅以超 6000 亿元的市场规模占据中餐约 14.5% 的市场份额，不仅是中餐里最大的细分赛道，而且市场份额远超其他大类与菜系。火锅领跑中餐的主要原因有以下两点：
1. 火锅的主要流程是切配，减少了厨师烹饪环节，做到了"类预制"的标准化出餐，烹饪主体则由餐饮企业变成了顾客，因此规避了传统中餐标准化最大瓶颈之一的厨师烹饪，叠加更快的上菜速度，让火锅连锁企业能够实现更快的扩张；
2. 在消费场景层面，火锅现场烫煮的氛围赋予了其强烈的社交属性，同时也使其有效规避了外卖渠道的冲击。反观多数餐饮品类，在外卖兴起的浪潮下，不得不推出低利润的外卖套餐以维持走量，两相比较之下，火锅也因此成为餐饮领域中盈利水平相对较高的细分赛道。
图：2025 年 1~8 月外卖渠道占比；资料来源：红餐大数据，36 氪
从餐饮行业的发展规律来看，高频次的快餐类消费反而容易诞生巨头，比如全球最大的餐饮企业是麦当劳，港股市场更加偏好以蜜雪冰城为代表的新茶饮。而火锅正是由于社交属性太强，导致翻台率相对低下，限制了其扩张能力。
以"肚"之名
餐饮企业中颇为常见的一个打法，是打造一款核心单品或一项特色服务，以此作为其品牌的标志性标签。比如，太二主打酸菜鱼，火锅湊湊主打鸭血豆腐免费续 + 奶茶，海底捞的核心特色是优质服务。
巴奴火锅的引流爆款餐品就是毛肚 + 菌菇汤底。
图：巴奴招牌毛肚与菌汤；资料来源：公司官网，36 氪
从产品端来看，巴奴的招牌毛肚 采用绿色安全的"木瓜蛋白酶"嫩化技术替代传统火碱发制，在保障食品安全的前提下，可确保口感脆嫩弹牙；毛肚作为川渝火锅的"必点"单品，将其打造成引流爆款，不失为一个好选择。菌汤 则坚持每日现熬，并选用云南直供野山菌，强调鲜醇本味。品牌宣传方面， 巴奴强调不过度服务，与海底捞形成反差。
从价格带来看，由于巴奴火锅的食材品质较高，也让其价格遥遥领先竞品。根据 2024 年的数据，巴奴的客单价超 140 元，比主打台式火锅的湊湊价格高了近 20 元，同期海底捞的客单价为 95.7 元。
反映到食材成本上，根据 2024 年财报，巴奴与海底捞原材料与消耗品占收入的比例分别为 32.1% 与 37.9%，再根据二者对应的客单价，可以粗略的计算出巴奴与海底捞单客单次消费的食材成本分别为 45 元和 36 元，巴奴的食材成本比海底捞高出足足 25%，也恰好印证了巴奴"品质火锅"的品牌定位。
在火锅行业，价格与翻台率通常呈现此消彼长的规律，故而低价火锅需要高翻台来支撑营收，更高的客单价则意味着更低的翻台率。巴奴在高定价之下却依然实现了较高的翻台率，公开资料显示，2024 年，巴奴的翻台率为 3.2，显著高于湊湊的 1.6，也略高于怂火锅的 2.9。
图：2024 年各火锅品牌客单价：资料来源：公司公告，36 氪
巴奴之所以能在高定价的同时实现高翻台，大概率与其店铺数量较少有关。根据公司财报数据，2024 年底，巴奴火锅只有 144 家。且主要集中于巴奴的发家地河南，地域分布上极度不均衡，异地扩张仍处于初期阶段。
图：巴奴门店地理分布；资料来源：公司招股书，36 氪
不过，参考湊湊的发展经历，目前巴奴的发展潜力可能并不如市场预期的那般高。湊湊在 2019 年时的店铺数量为 99 家，随着持续的扩张，店铺数量在 2023 年达到高峰，有 243 家之多。店铺数量增长也带来了翻台率走低的问题，再叠加客单价下滑的冲击，湊湊在 2023 年后开始出现持续闭店，截至 2025 年上半年，店铺数量下滑到 158 家。
湊湊从巅峰滑落的背后，一方面是过高的客单价抑制了消费需求，另一方面是"火锅 + 茶憩"模式不再具有新鲜感。从商业发展的角度来看，茶饮行业的高速发展，带动茶饮店铺的分布密度大幅增加，再叠加外卖的普及，"火锅 + 茶憩"的吸引力大幅下降，还不如在吃火锅的同时，去隔壁奶茶店点杯奶茶来得经济实惠，且选择面更广。
图：湊湊火锅国内门店数量；资料来源：公司公告，36 氪
这也回归到火锅行业竞争的核心症结：由于省去了厨师复杂的烹饪环节，且行业普遍缺乏具有显著壁垒的供应链体系，在门槛本就不高的餐饮行业中，火锅可以说是门槛更低的细分赛道。因此，几乎所有的火锅企业都在寻求差异化，即"火锅 + "模式。正如前文所述，海底捞是以"火锅 + 服务"形成特色，湊湊是"火锅 + 奶茶"的组合。
那么，巴奴的差异化策略之一是主打食材品质，这是火锅本身的属性，还是额外的属性呢？
此前，怂火锅也强调食材新鲜，不同于巴奴的毛肚，怂火锅主打 的特色产品是鲜切黄牛肉 ，主要强调食材新鲜度，采用现杀现送的模式以确保品质。然而，怂火锅的店铺数量最多也不到 80 家。
主打服务的海底捞，其店铺数量在 2025 年上半年多达 1363 家。作为一家人均消费 90+ 的火锅餐厅，还配备了美甲、手部护理等附加服务，如果一次美甲按 60 元计，不管能不能享受到美甲服务，对于高社交属性的火锅而言，一桌里面若有几位女生，其心理账本恐怕是要计入美甲的额外收益，海底捞的性价比由此而凸显。
估值方面，尽管巴奴向市场一直传递的信号是参照海底捞，但其业态最像的还是九毛九的怂火锅。
九毛九股价近年来的持续调整，主要是受到了旗下品牌翻台率、同店等核心指标的同时下降，叠加集中闭店，最终导致业绩承压；其中，受制于店铺数量与翻台率此消彼长的关系，怂火锅的核心运营数据长期波动。对于投资者而言，如何给正处于业务扩张期的巴奴估值，怂火锅的模型显然具备更高的参考价值。
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